오스템임플란트 주가 전망 (투명교정과 임플란트 수요 증가)

 

 

 

1.  오스템임플란트 개요

 

 

 

 

(1) 브랜드 인지도를 확보한 치과용 임플란트 업체

 

 

 

- 오스템임플란트는 1997년 치과용임플란트 제조, 판매 및 소프트프로그램 개발 등을 주 영업목적으로 설립되었으며, 2007년 2월 코스닥시장에 상장됨.

 

 

- 국내에서는 치과용 임플란트 및 환자관리프로그램 등을 제조/판매, 치과용 기자재를 수입하고 있으며, 해외에서는 현지법인을 통해 치과용 임플란트를 판매하고 있음.

 

 

- 또한, 임플란트 전문 교육기관인 AIC 연수센터를 2002년 5월에 설립하여 국내 및 해외법인에서 운영하고 있음.

 

 

 

 

 

 

(2) 오스템임플란트 사업 현황 : 매출 성장 및 수익성 상승

 

 

 

- 글로벌 임플란트 시장의 성장으로 임플란트, 치과용기자재 등의 수요 확대 및 AIC등 교육, 서적 판매가 증가한 가운데 국내 및 중국시장 등의 판매호조로 전년동기대비 매출 성장.

 

 

- 원가율 상승에도 매출 성장에 따른 판관비 부담 완화로 전년동기대비 영업이익률 상승하였으며 법인세 부담 확대에도 기타수지 개선 등으로 순이익률 역시 상승.

 

 

- 프리미엄 병원 내 시장 점유율 확대, 투명교정장치 등 신제품군 확장, 고부가제품 하이오센의 판매비중 증가, 중국 및 미국의 실적 호조로 매출 성장 및 수익성 상승 전망.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.  오스템임플란트 투자 포인트

 

 

 

2021년 한 해 동안 국내 최대 치과 기업인 오스템임플란트는 과거보다 모든 면에서 한 단계 진화했다. 2020년 3,200억 원대까지 하락했던 시가총액은 2021년 들어 2조 원을 넘어서기도 했고, 2019년 7.6%까지 하락했던 영업이익률은 2021년 3분기 합산으로 16.5%까지 개선되었다. 시장조사기관인 Quantiwise에 의하면 2021년 매출은 8,000억 원이 넘어설 것으로 기대되며, 2022년에는 1조 원 가까운 매출까지 기대되는 상황이다.

 

 

그러나 최근 주가는 21년 9월 고점대비 42%하락하고 있다. 갑작스런 급락에 동사에 대한 우려도 커지고 있다. 연초부터 9월 고점까지 무려 221%나 상승한만큼 차익실현 현상이라고 보는 시각도 있는 반면, 코로나19바이러스의 2020년 이연수요 효과 소멸로 인해 성장 모멘텀이 약해졌다는 의견도 있다.

 

 

 

 

 

 

 

오스템 임플란트 투자포인트 1 : 재무 리스크 감소와 영업 레버리지 효과에 의한 리레이팅

 

 

 

시장의 신뢰를 회복하는 데는 상당한 시간이 필요한 것처럼 보였다. 그러나 그 시간은 생각보다 그 리 오래 걸리지 않았다. 매 분기 언제 어떤 비용이 발생할지 몰라 그 어떤 기업보다 불확실성이 컸던 오스템임플란트가 2020년 실적발표 때마다 안정적인 영업이익률을 발표하기 시작한 것이다.

 

 

가장 큰 이유는 ‘안정적인 실적의 가장 중요한 이유는 일회성 비용이 감소’했기 때문이다. 오스템임플 란트의 전문인력 충원과 외부컨설팅을 통해 구축한 내부통제 시스템이 기능을 발휘하기 시작한 것으로 추정된다.

 

 

오스템임플란트의 일회성 비용에서 가장 많은 비중을 차지하던 항목은 매출채권, 재고자산, 반품 부채 등 3대 계정에 대한 충당금이었다. 2016년 말 8.6%에서 2019년 말 기초자산 대비 14%까지 증가했던 3대 충당금 비율은 지속해서 하락해 2021년 상반기에는 12.1%까지 낮아져 안정적인 충당금 관리가 되고 있음을 확인할 수 있다. 또한, 2019년 말 868%까지 증가했던 부채비율은 2021년 상반기 381%(선수금 제외 시 233%)로 하락했다.

 

 

사실 오스템임플란트는 외형성장이 문제가 된 적은 거의 없었다. 영업이익률이 한 자릿수를 기록했던 2017년~2019년에도 오스템임플란트의 매출 증가율은 연평균 18%에 달했다. 2019년 이후에도 중국, 러시아, 미국 등 핵심지역의 수출 호조로 매출 상승이 이어졌다. 일회성 비용 발생 가능성이 작아지면서 실적 불확실성에 대한 리스크가 크게 감소하였고, 이를 바탕으로 영업이익이 더 크게 증가 하는 영업레버리지 효과가 발생하기 시작했다.

 

 

증권분석기관인 블룸버그에 의하면 오스템임플란트의 2021년과 2022년 매출액은 각각 8,195억 원, 9,696억 원으로 예상되고 있는데, 영업이익률은 2021년 16.9%에서 2022년 17.7%로 더 크게 증가할 것으로 예상되고 있다. 지금부터 2~3년안에 매출 1조 원을 바라보는 기업으로 성장한 것이다.

 

 

 

 

 

 

결국, 오스템임플란트는 그동안 발목을 잡았던 재무 리스크가 감소하자, 프리미엄 임플란트 브랜드인 하이오센(Hiossen)을 활용한 브랜드 가치 제고 전략, 글로벌 구강스캐너 선도기업인 3Shape 과의 글로벌 파트너십 제휴를 통한 디지털 덴티스트리 강화전략 등 오스템임플란트의 다른 전략들까지 좋은 평가를 받을 수 있었다. 게다가 신규사옥 설립과 생산공장 등 자본투자(CAPEX) 집행 사이클이 종료되면서, 현금흐름까지 빠르게 개선되기 시작했다.

 

 

 

이러한 성과는 곧바로 주가에 반영되었다. 2020년 3월 3,250억 원까지 하락했던 오스템임플란트의 시가총액은 2021년 8월 2조 원을 넘어섰다. 2021년 11월 현재에도 오스템임플란트의 시가총액은 1조원 중반수준을 유지하고 있다.

 

 

 

 

 

 

 

오스템임플란트 투자 포인트 2 : 적수가 없는 국내 시장, 앞으로는 글로벌 기업과의 경쟁이 핵심

 

 

 

오스템임플란트는 지난 10년간 여러 시행착오를 겪으며, 적어도 한국 내에서는 적수가 없을 정도 의 치과기업으로 성장했다. 오스템임플란트의 2021년 매출과 영업이익은 각각 8,195억 원과 1,389억원으로 예상되는데, 이는 ‘매출과 영업이익이 두번째로 큰 기업보다 2배 이상 큰 수치’다. 2022년에는 거의 1조 원에 가까운 매출을 기록할 것으로 예상된다. 또한, 치과산업에서 유일하게 매년 340억원 이상의 연구개발비를 투자하고 있다.

 

 

오스템임플란트는 특유의 직접영업 전략을 바탕으로 해외 26개국에 법인을 운영하고 있다. 오스템 임플란트의 전략은 딜러 중심으로 해외 시장을 공략하는 다른 기업에게도 영향을 끼쳤다.

 

 

2017년 27%에 달했던 덴티움의 영업이익률은 2019년 17.7%까지 하락했는데, 이는 주력인 중국에서 직접영업으로 전환을 꾀한 것이 주요 원인 중 하나였다. 현재 덴티움의 해외법인은 2015년 9개에서 3Q21 기준 16개로 증가했다. 다른 경쟁사인 디오도 2012년 2개에 불과했던 해외법인을 2015년 10개, 3Q21 14개로 확대하며 직접영업 비중을 늘리려는 추세다.

 

 

 

 

 

 

지난 10년동안 오스템임플란트는 국내 기업과 비교하는 것이 무의미할 정도로 성장했다. 임플란트 에서의 경쟁력은 말할 것도 없고, 치과장비와 기자재 사업에서도 그 영향력을 넓혀가고 있다.

 

 

국내 경쟁사들이 자체 여력으로 오스템임플란트를 따라잡으려면 오스템임플란트가 해외 확장과정 에서 직접 영업망, 내부통제 시스템, 각종 노하우 구축을 위해 겪었던 시행착오를 겪을 가능성이 높다. 일부 기업에서는 이미 오스템임플란트가 경험했던 시행착오를 겪기 시작한 모습도 관찰된다. 물론 인수합병과 같은 재무적 기법을 통해 성장하는 방법도 있지만, 국내 기업 문화나 재무구조를 고려할 때 가능성이 그리 높지는 않다.

 

 

이제부터는 본격적으로 글로벌 기업과 경쟁해야 한다. 이것이 향후 10년의 기업가치를 좌우할 것이 다. 그러나 오스템임플란트는 국내 기업들과는 이미 상당한 격차를 벌릴 정도로 성장했지만, 오스템임플란트를 글로벌 기업들과 비교하면 역시 그만큼의 격차가 존재한다.

 

 

그렇다면 오스템임플란트가 글로벌 기업들과 경쟁해 나가기 위해서는 어떤 것들을 준비해야 할까?

 

 

 

 

 

 

3.  오스템 임플란트 향후 10년을 대비하기 위한 3가지 과제

 

 

 

(1) 밸류에이션 프리미엄을 받는 혁신업체들은 무엇이 다를까?

 

 

글로벌 치과 기업들의 12개월 선행 P/E를 그려보면 유독 눈에 띄는 2개의 기업이 있다. 바로 Strauamnn(STMN SW)과 Align Technologies(ALGN US)다.

 

 

보통 치과 기업들이 평균 15배 수준의 배수로 평가받는 데 비해, 이들은 39배와 52배의 상당히 높은 주가배수로 평가받고 있다. 심지어 세계에서 가장 크고 역사가 오래된 기업인 Dentsply Sirona(XRAY US)와 Envista(NVST US)같은 기업들보다도 훨씬 높다.

 

 

Dentsply Sirona나 Envista는 치과의사들 사이에서도 명품이라 불리며, 그 품질과 브랜드를 인정 받는 기업이다. Straumann과 Align Technologies는 주식시장에서 이들 기업보다 주가배수뿐 아 니라 시가총액도 더 높게 형성되어 있다. 오히려 경영 실적악화로 Dentsply Sirona는 2019년부터 2021년까지 3개년 구조조정 계획을 실행하고 있으며, Envista는 모기업인 Danaher로부터 2019 년 Spin-off되었다.

 

 

왜 이런 현상이 발생하는 것일까? 우리는 Straumann과 Align Technologies가 다른 경쟁사대비 독보적인 프리미엄을 받는 이유를 분석하여 오스템임플란트가 향후 10년을 대비하고, 본격적으로 글로벌 기업들과 경쟁하기 위해 갖춰야할 요소들과 준비사항을 점검해보고자 한다.

 

 

Straumann과 Align Technologies의 차별화 요소를 크게 3가지로 판단한다. 1. 에스테틱 덴티스트리에 집중하는 비즈니스모델, 2. 한번에 고객사가 필요한 장비와 솔루션을 제공할 수 있는 Total Solution 제공 능력, 3. 지역 포트폴리오를 다각화시킨 것이다.

 

 

 

 

 

(2)-1. 비즈니스모델: 에스테틱 덴티스트리, 그 중에서도 투명교정

 

 

 

 

Straumann과 Align Technologies가 주가에 프리미엄을 받는 가장 큰 이유는 비즈니스모델, 특히 ‘치과의 심미적 기능을 강조하는 에스테틱 덴티스트리(Aesthetic Dentistry)’에 그 답이 있다.

 

 

 

Dentsply Sirona와 Envista같은 전통 치과 기업들은 치과 장비 및 기자재 중심의 비즈니스모델이 다. 교체주기가 5~10년으로 긴 치과 장비 특성상 성장률이 떨어지고, 제품의 이익률도 높지 않다.

 

 

이에 비해 Straumann이나 Align Technologies같은 혁신기업들은 임플란트와 교정 등 치료재료 중심의 비즈니스모델을 구축했다. 임플란트와 교정치료는 치아의 심미적 기능을 강조하는 대표적인 ‘에스테틱 덴티스트리’와 관련된 분야다. 치과 장비 대비 치료재료는 치과 진료 수요에 상대적으로 비례한 매출이 발생한다는 점에서 성장성이 높고, 임플란트와 교정치료 가격이 높게 형성되어 있는 편이라 제품의 이익률도 높다.

 

 

이러한 비즈니스모델의 차이는 숫자로도 확인할 수 있다. 팬더믹으로 피해를 본 2020년을 제외하 고, 2009년부터 2019년까지 10년간 연평균 매출 증가율을 계산해보면 Dentsply Sirona와 Envista의 합산 매출 증가율은 6%이며, Straumann과 Align Technologies의 연평균 성장률은 15%였다. 또한, 같은 기간 Dentsply Sirona와 Envista의 합산 평균 영업이익률은 13%인데 비 해, Straumann과 Align Technologies의 합산 평균 영업이익률은 22%를 기록했다.

 

 

고령화가 진행되고, 미적 욕구가 강해질수록 에스테틱 덴티스트리의 중요성은 더욱 높아질 것으로 보인다. 이러한 에스테틱 덴티스트리에서도 가장 주목받는 시장은 투명교정 시장이다. 브라켓과 와이어를 사용하는 일반 교정과 달리 투명교정은 마우스피스처럼 생긴 투명한 플라스틱 틀을 활용해 부정교합이나 돌출입 등을 개선한다. 교정 진행 상태에 따라 교정기를 교체해 나가며 치아 상태를 점진적으로 교정한다. 전통적인 방식에 비해 투명교정은 심미적 기능이 매우 뛰어나다.

 

 

투명교정 시장이 주목을 받는 가장 큰 이유는 돈이 되기 때문이다. 투명교정 시장은 전체 치과 시장에서 가장 빠르게 성장하는 시장이다. 시장조사기관인 CIC Report에 의하면 투명교정 시장(의료 기기+서비스)의 규모는 2020년 122억 달러로 전체 교정시장의 21%를 차지하고 있다. 투명교정시장은 연평균 14% 성장하여 2030년에는 460억 달러로 확대되고, 전체 교정시장에서 차지하는 비중도 40%에 달할 것으로 전망된다.

 

 

 

 

 

통상 치과 시장 전체가 한 자릿수 성장률이 기대되는 시장이라는 점에서 연평균 14%의 성장률은 상당히 높은 수치다. 시장 조사기관이나 개별 기업에 따라 투명교정시장의 성장률을 20~30% 이상으로 평가하기도 한다. 투명교정 시장이 고성장하는 이유는 크게 2가지를 꼽을 수 있다.

 

 

① 3%에 불과한 교정시장의 낮은 침투율 : 글로벌 치과 기업인 Envista에 의하면 전 세계적으로 연간 1,500만 케이스의 교정치료가 진행되고 있다고 하는데, 이는 잠재 교정 인구 5억 명의 3%도 안 되는 수치다. 투명교정은 전통교정을 대체할 뿐 아니라, 교정치료를 받는 인구를 늘려 시장의 파이를 키우는데 기여할 수 있는 훌륭한 도구다.

 

 

 

투명교정은 일반 교정보다 교정력은 떨어질 수 있지만 투명하다는 장점으로 인해 교정할지 말지 고민하는 중도층을 유인하기 매우 좋은 도구다. Straumann의 자료에 의하면 미국인의 75%에게 서 부정교합이 발생한다고 하는데, 이 중 60%는 가볍거나 심각하지 않은 상태라고 한다. 이뿐 아 니라 최근 투명교정 기술의 발달로 심각한 교정치료에도 투명교정이 활용되는 케이스가 증가하고 있어, 투명교정의 활용도는 지속해서 높아지고 있다.

 

 

② 다른 장비 및 솔루션과 결합 판매 전략 : 투명 교정을 제작하기 위해서는 구강 영상을 디지털화하는 구강 스캐너/모델스캐너 및 컴퓨터단층촬영기기 CBCT, 촬영된 구강 영상을 바탕으로 투명교정 기의 설계도를 만들 CADCAM 소프트웨어, 투명교정기를 찍어내는 3D 프린터 등 다양한 장비와 솔루션이 활용된다. 따라서 의료기기 업체는 투명교정기를 판매하면서, 다른 디지털 장비 및 솔루 션과의 패키지 판매전략을 사용할 수 있다.

 

 

이러한 장비와 솔루션을 함께 판매하게 되면, 고객이 해당 브랜드의 투명교정기를 사용할 수밖에 없는 이른바 락인(Lock-in)효과가 발생하며 고객 충성도를 높일 수 있다. 게다가 디지털 장비를 활 용하면 편의성이 증가하고 치기공물 제작 시간을 단축할 수 있어 직접 장비를 구매하려는 병원이 늘어나며 판매처를 치기공소(Lab-side)에서 병원(Chair-side)으로 확대할 수 있다.

 

 

이 중에서도 3D 구강스캐너는 결합 판매 전략 실행 시 가장 중요한 장비로 부상하고 있다. 3D 구강 스캐너는 석고모델을 통한 인상 체득을 대체할 수 있는 장점과 더불어 현재 시장침투율이 13% 에 불과(2024년 50% 전망)하여 치과 시장의 새로운 성장동력으로 기대되고 있다.

 

 

 

 

현재 투명교정 시장은 투명교정의 선구자인 Align Technologies가 시장의 50% 이상을 지배하고 있다. Align Technologies는 1998년 FDA 승인을 받은 후 주요 기술에 대한 특허 획득과 공격적인 마케팅으로 투명교정의 대명사로 자리 잡았다.

 

 

Straumann은 2017년 투명교정기 제조업체인 ClearCorrect를 1.5억 달러에 인수하며, 투명교정시장에 진출했다. 이후에도 Straumann은 Smyletec, Dr Smile 등 특정 지역을 타켓으로 하는 투명 교정 업체를 추가로 인수하였다. Straumann은 투명교정 사업 매출을 공개하고 있지만, 임플란트 및 보철을 제외한 기타사업 매출 비중이 2016년 8%에서 2020년 19%까지 상승했다. 이 과정에서 투명교정 사업이 상당한 기여를 한 것으로 알려져 있다.

 

 

 

이 외에 다른 글로벌 업체들도 투명교정 시장에 적극적으로 참여하고 있다. 치과 시장 전체 1위인 Dentsply Sirona는 2018년에 투명교정기 SureSmile을 출시했고, 2021년 소비자 직접의뢰 투명 교정기 제작업체인 Byte를 10억 달러에 인수했다. 치과 시장 전체 2위 업체인 Envista는 2019년에 투명교정기 Spark를 출시했다.

 

 

 

 

 

오스템임플란트는 사명에서도 알 수 있듯이 임플란트 시장에서 강한 경쟁력을 가지고 있다. 현재 오스템임플란트의 글로벌 임플란트 시장 점유율은 8%로 세계 5위에 해당한다. 오스템임플란트보다 업력이나 브랜드가 높은 Zimmer Biomet을 재친 것은 의미가 크다. 최근에는 Hiossen이라는 브랜드를 활용하여 준 프리미엄 시장을 공략하려는 전략도 성과를 내고 있다.

 

 

에스테틱 덴티스트리에서 오스템임플란트가 보강해야 할 것은 역시 투명교정이다. 오스템임플란트는 Magic Align이라는 브랜드로 투명교정 사업을 준비하고 있다.

 

 

오스템임플란트의 투명교정기는 3겹의 복합소재인 MagicFoil을 사용한다. 장치의 착탈편의성 증 대를 위해 양쪽 바깥층은 Soft layer를 중간층은 Hard layer의 3겹의 복합소재를 사용하여, 교정력 을 유지하면서 환자의 초기통증감소 효과를 높이려 하는 것이다. 12주 간격으로 중간 인상 채득 후 치아 이동량을 확인하여 치료 경과에 따라 장치 분할 제작이 진행된다.

 

 

핵심 시장인 중국시장엔 2022년부터 본격적인 시장침투가 기대된다.

 

 

 

 

(2)-2. Total Solution: 강해지는 고객 구매력, 미래는 Chair-side와 SW 경쟁력

 

 

 

치과시장에서 하나의 기업이 모든 제품과 서비스를 제공하는 토탈 솔루션의 중요성이 갈수록 커지고 있다. 이유는 크게 3가지로, 치과시장이 세분화되어 있다는 점과 최근 고객사인 DSO의 구매력이 높아지고 있는점, 그리고 Chair-side 시장의 성장 때문이다.

 

 

① 세분화된 치과시장 : 오스템임플란트는 2017년 기준 전세계에서 가장 많은 임플란트 고 정체(Fixture)를 판매할 정도로 성장했지만, 아직 글로벌 업체와 매출 격차가 현격하다. 왜냐하면 글로벌 치과 시장에서 임플란트가 차지하는 비중이 21%에 불과할 뿐더러, 오 스템임플란트의 포지셔닝은 중저가형 임플란트 시장인 Value Segment에 있기 때문이다.

 

 

글로벌 경쟁사들은 임플란트외에도 다른 치과영역으로 다각화가 잘 되어 있으며, 좀 더 비싼 가격 에 거래되는 Premium segment에 포지셔닝하고 있다. 따라서 글로벌 시장에서 외형 성장을 하기 위해서는 임플란트 시장뿐 아니라 다른 시장으로 적극적으로 확장해야 할 필요가 있다.

 

 

 

② 고객관점에서 DSO 구매력 증대 : DSO(Dental Service Organization)는 치과진료기구라 불리며, 여러 치과병원과 계약하여 치과 진료를 제외한 모든 업무(행정, 구매, 영업, 인사 등)를 대행하는 일종의 아웃소싱 서비스 단체다.

 

 

특히 계약된 병원들의 구매업무를 대행한다는 점에서 구매력이 높아진다는 장점이 있다. 산하에 1,000개 이상의 병원과 계약을 맺은 치과진료기구도 존재한다. 예를 들면 임플란트 업체가 각각 개인병원과 100개 이상 병원을 보유한 네트워크 병원과 계약을 맺는다고 하면 아무래도 병원 규 모가 큰 쪽에 높은 할인율이 적용될 수 있다는 점을 생각하면 이해가 쉬울 것이다.

 

 

이렇게 높은 구매력을 바탕으로 금융기관과의 제휴를 통한 금융서비스 같은 부가 사업을 하기도 한다. 최근에는 실제로 의사를 고용하거나, 병원을 소유하여 직접 영리 치과 서비스를 수행하는 비 즈니스모델도 등장하고 있다. 치과진료기구의 중요성은 갈수록 커지고 있는데 2019년 기준 핀란 드와 스페인에서는 임플란트의 47~50%가 치과진료기구에 의해 식립되고 있다고 한다.

 

 

고객사인 DSO의 영향력이 높아짐에 따라 한 번에 여러가지 장비와 솔루션을 동시에 제공할 수 있는 업체가 그렇지 못한 경우보다 경쟁우위를 갖게 된다.

 

 

 

 

 

 

③ Chair-side 시장의 성장 : 전통적으로 치과기공물은 치기공소(Lab-side)가 담당해왔다. 그러나 디지털 기􏰁로 사용편의성이 높은 장비가 개발되고, DSO의 구매력이 상승하면서 치과에서 직접 치기공 물을 제작하는 시장인 Chair-side 시장이 새로운 성장시장으로 주목받고 있다.

 

Straumann과 Align Technologies도 각각 임플란트와 투명교정 전문업체였으나, 점차 Total Solution 기능을 강화했다. Total Solution에 가장 강점을 보이는 것은 Strauamnn이다. Straumann은 2017 년부터 적극적인 인수합병과 파트너십 전략을 활용하여, 에스테틱 덴티스트리의 모든 밸류체인을 갖춰나가고 있다. 2011년 2%에 불과했던 기타매출은 2020년 19%까지 증가했다.

 

 

Align Technologies는 Chair-side 시장을 적극적으로 공략하고 있다. Align Technologies의 가장 강력한 무기는 2011년 Cadent를 인수하며 확보한 구강 스캐너 시스템인 iTero다. 구강 스캐너 보급이 확대되면서 의사들의 투명교정 사용량도 증가하고 있다. 최근에는 2020년 컴퓨터지원설계 제조CADCAM 소프트웨어의 강자인 ExoCAD를 약 4억 달러에 인수하면서 투명교정기 제작에 필 요한 SW 경쟁력도 강화하였다.

 

 

 

 

Total Solution은 오스템임플란트가 글로벌 기업으로 성장하기 위해 반드시 갖춰야할 역량이다. 중국 임플란트 시장에서 1위라는 타이틀에도 불구하고, 오스템임플란트의 중국 매출은 글로벌 경쟁사보다 작다. 물론 글로벌 경쟁사들의 가격정책이 오스템임플란트보다 고가인 점도 고려해야겠지만, Total Solution에 의한 판매품목 다각화 영향이 클 것으로 판단된다. Dentsply Sirona는 중국 지역 매출 을 따로 공개하고 있지 않지만, 시장에서 차지하는 위상을 고려할 때 Dentsply Sirona의 중국 매 출도 오스템임플란트보다 적지는 않을 것으로 예상된다.

 

게다가 현재 오스템임플란트의 가장 핵심 시장인 중국에서 로컬 기업들이 빠르게 치고 올라오는 것도 문제다. 아직 침습적인 시술이 필요하고, 장기 임상데이터가 중요한 임플란트 영역에서 돋보이는 로컬 기업들 찾기 어렵지만, 그 외 시장에서는 중국 업체들이 빠르게 두각을 나타내고 있다.

 

 

특히 주목할 부분은 투명교정이다. 지난 2021년 6월 상장한 Angel Align(6699 HK)이라는 기업은 세계1위 투명교정 기업인 Align Technologies와 함께 중국 시장을 양분하고 있다. 두 업체의 합산 점유율은 82%(개수 기준)에 달하며, Angel Align의 점유율은 41%를 차지하고 있다.

 

 

엔젤 얼라인의 증권신고서에 의하면 중국 치과 시장은 262억 달러에 이르며, 매년 15% 성장하여 2030년에는 752억 달러까지 확대될 것으로 기대된다고 한다. 특히 중국 투명교정 시장은 현재 15억 달러로 전 세계 투명교정 시장의 12%에 불과하지만, 향후 10년간 연평균 23% 성장하여 2030년에는 전체 시장의 26%를 차지하며 세계 2위 시장으로 성장할 것으로 기대된다.

 

 

또한, 교정이나 임플란트 시술 등 고급 치료기법에 필수적으로 필요한 3D CBCT에서도 미야광전 (002690 CH)같은 업체를 중심으로 중국 내수 업체들이 시장 점유율을 빠르게 확대하고 있다.

 

 

오스템임플란트가 중국에서 높은 경쟁력과 시장지위를 확보한 것은 사실이지만, 중국 시장은 아직 초기시장이라는 것이 변수다. 

 

중국의 CBCT 보급률은 전체 치과의 20%가 되지 않는다고 한다. 특히 신규 개원 병원을 중심으로 교정과 임플란트 등 고급 치과 수요의 바탕이 되는 CBCT와 교정 및 임플란트 관련 중국 내수 기업들끼리 파트너십을 맺는다면 오스템임플란트로서는 상당히 골치 아픈 일이 벌어질 수도 있다.

 

 

 

 

오스템임플란트도 임플란트 전문에서 Total Solution 기업으로 거듭나기 위해 노력하고 있다. 이미 오스템임플란트는 치과용 CBCT와 유닛 체어를 내재화하였다. 이 외에 부족한 영향은 글로벌 기업과의 파트너십을 통해 보강하고 있다. 글로벌 치과 기자재 기업인 Kavo와는 2003년부터, IvoClar의 치과 재료 사업은 2008년부터, 3D 구강스캐너 선도기업인 3Shape과는 2018년부터 유통 파트너십 계 획을 맺고 국내 시장에서 상품으로 판매하고 있다.

 

 

특히 3Shape과는 2020년 8월부터 파트너십의 영역을 국내 시장뿐 아니라 글로벌 시장으로 확대 하였다. 오스템임플란트는 내재화에 성공한 CBCT와 유닛체어외에 3Shape의 구강스캐너까지 확 보하여 패지키판매 전략 수립이 더욱 용이해질 것으로 예상된다.

 

 

현재 오스템임플란트에게 가장 필요한 역량은 갈수록 중요성이 높아지고 있는 소프트웨어 영역이다. 2000년대 후반부터 치과 시장의 혁신은 CBCT나 구강스캐너처럼 보다 정밀한 진단과 치료를 위 해 환자의 해부학적 구조를 3차원으로 얻을 수 있는 영상장비들이나, 그것을 치기공물로 구현해내 는 밀링머신(깍거나)이나 3D 프린터(쌓아 올리거나) 등의 하드웨어가 주도했다면, 최근 혁신은 디지털화된 해부학 구조를 바탕으로 정밀한 치료 계획 수립과 보철물, 수술용 가이드 등의 설계도 제작에 활 용될 수 있는 CADCAM 소프트웨어가 주도하고 있다.

 

 

가장 큰 이유는 소프트웨어 영역은 과거보다 많은 발전이 있었지만, 여전히 경험 많은 치기공사 혹 은 의료인에 의한 장시간의 수작업이 요구되고 있기 때문이다. 이로 인해 CADCAM 소프트웨어에 서 인공지능을 통해 이종 데이터의 자동 정합이나 주요 해부학 구조 자동분할, 보철물 자동 디자인 등 자동화 기능을 대폭 향상하거나, 파일전송 시간을 단축하고 별도의 설치나 업그레이드 없이 간편하게 사용 가능한 클라우드 시스템 같은 기능들이 주목받고 있다.

 

 

각종 장비와 편의성이 강화된 소프트웨어를 패키지형태로 판매하게 되면, 새로운 성장동력을 확보 함과 동시에, 솔루션 구매고객들의 락인효과(Lock-in)가 강화될 수 있다. 오스템임플란트는 장비만큼 소프트웨어 역량을 확보하는 것에 최선을 다해야 할 것이다.

 

 

 

 

 

 

(2)-3. 지역 포트폴리오: 안방시장을 지키면서, 영토를 넓히자

 

 

오스템임플란트는 내수시장을 장악하고, 성장하는 중국시장에서 선도자우위(First Mover Advantage)를 누리면서 빠르게 성장해왔다. 그만큼 오스템임플란트의 전체 매출에서 아시아가 차지 하는 비중이 상당히 높다. 지역별 매출 비중을 글로벌 업체와 비교하면 이러한 특성은 더욱 두드러 진다. 따라서 오스템임플란트가 글로벌 기업과 경쟁하기 위해서는 지금 강점을 가지고 있는 아시 아 지역 외에 미주 지역이나 유럽 지역의 경쟁력을 강화할 필요가 있다.

 

 

초기 성장국면에서는 지역별 고른 성장이 일어나기보다는 특정지역을 중심으로 성장이 일어나는 것은 일반적인 현상이다. 그러나 꾸준한 성장을 이어가기 위해서는 지역적 다각화가 반드시 필요 하다. Straumann과 Align Technologies도 각각 본사가 있는 유럽과 미국의 매출비중이 높았지 만, 꾸준히 지역적 균형을 맞춰가고 있다.

 

 

오스템임플란트의 지역적 다각화 노력의 변화가 가장 엿보이는 곳은 유럽이다. 지금까지 오스템임 플란트는 독일, 체코, 이탈리아 등 유럽지역에서 다른 지역과 달리 딜러 중심의 영업전략을 펼쳐왔 다. 글로벌 플레이어들의 안방으로 직접 침투해 들어가는 일은 비용대비 효과성이 떨어지는 것으 로 판단했기 때문이라 추정한다.

 

 

그러나 오스템임플란트는 3Q21부터 유럽시장 영업전략을 직접영업으로 전환하였다. 직접 영업 방식 으로 전환되면 고정비는 증가하지만, 판가가 상승하고, 시장침투 속도가 더 빨라질 수 있다. 영업 방식 전환에 따라 3Q21 유럽 매출이 334억 원으로 전년대비 87.5% 증가하였다.

 

 

물론 안방시장인 중국과 국내 시장을 방어하는 것도 중요하다. 특히 세계에서 가장 빠른 성장세의 중국시장은 모든 치과기업이 노리는 시장이다. 또한, 글로벌 기업들은 장기적으로 매출비중이 작은 아시아 지역을 강화하는 전략을 펼칠 것이라는 것이 분명하다.

 

 

그러나 현재 주력시장에서 계속 집중하는 모습은 리스크 관리 측면에서 적절치 않다. 오스템임플 란트는 중국 비중이 높은만큼 사드관련 규제, 코로나 발원지, 공동부유 정책 등 중국 관련 이슈가 발생할 때마다 주가에 영향을 받아온 것도 사실이다. 글로벌 플레이어로 성장하기 위해서는 지역 적 다각화는 필수적 요소라 할 수 있다.

 

 

 

 

(3) 우리가 계속 오스템임플란트를 주목해야하는 이유

 

 

 

Straumann은 인수합병 전략과 파트너십을 적절히 활용함으로써, 성장성을 회복하고, 밸류에이션 도 리레이팅되었다. 이는 오스템임플란트에게도 시사하는 바가 크다. 오스템임플란트는 지난 10년 간 글로벌 치과업계에서 눈에 띌 정도로 성장했다. 그러나 이제 몸집이 1조원 수준에 가까워져 가는 만큼 자체 성장만으로 지난 10년간 연평균 18.9%의 달성했던 고속성장을 지속하기는 점점 어려워져 갈 것이다. 그런데 그동안 자체 성장 전략 중심이었던 오스템임플란트의 경영 전략에 2020년 말부터 조금씩 변화가 관찰되기 시작했다.

 

 

오스템임플란트는 지난 2020년 12월 인공 가슴 보형물로 유명한 한스바이오메드의 전환사채 200억 원을 취득했다. 오스템임플란트는 2021년 12월부터 전환청구권 행사가 가능하며, 한스바이오메드는 2021년 12월부터 매도청구권(사채 발행가액의 30%까지) 행사할 수 있다. 즉, 한스바이오메드의 매도청구권을 고려하여 오스템임플란트가 최대 전환권 행사시 이론적으로 한스바이오메드의 2대 주주로 등극이 가능한 것이다.

 

 

한스바이오메드에 대한 전환사채 투자는 만기이자율(2.6%)을 고려할 때 재무적 투자목적만으로 충분한 설명이 어렵다. 그러나 이를 전략적 투자 관점으로 해석하면 충분한 설명이 가능하다. 오스 템임플란트는 그동안 휴젤의 보툴렉스를 유통하고 있었고, 지난 2020년 5월 보톡스 상표명을 등 록하였을 만큼 치과 영역에서 미용 영역으로 다각화를 준비하고 있었다.

 

 

한스바이오메드는 임플란트용 뼈 이식제품을 오스템임플란트에 10년 이상 납품해온 비즈니스 파 트너였다. 기업 상호 간의 이해도가 높은 상태에서 한스바이오메드의 전환사채 투자는 임플란트와 시너지가 높은 뼈 이식제품을 포함하여 미용 제품으로 포트폴리오를 확대할 기회가 된다. 또한, 양 사가 모두 남미 시장 확대를 노리고 있는 점도 시너지 발생 요인이 될 수 있다. 물론 한스바이오메드가 최근 인공 가슴 보형물 제품에 대한 이슈가 있어, 이 부분은 잠재 위험 요인이다.

 

 

또 다른 변화는 지난 2021년 8월 뉴스에 발표된 글로벌 치과 기자재 기업인 Kavo 인수 시도였다. Kavo는 유닛체어, 엑스레이, 핸드피스 등 치과 기자재 전문 기업으로 특히 선진국 시장에서 점유 율이 높은 것이 강점을 지녔다. 만약 오스템임플란트가 Kavo를 인수한다면, 연간 3억 달러 이상의 치과 기자재 사업과 부족했던 선진국 매출 비중 확대, 그리고 높은 브랜드 인지도를 함께 손에 넣게 되는 것이었다. 그러나 Kavo의 모기업(Envista)이 Kavo를 Planmeca라는 기업에 최대 4억 5,500만 달러에 매각하기로 결정하면서 오스템임플란트의 Kavo 인수는 무산되었다.

 

 

한스바이오메드 전환사채 투자와 Kavo 인수 시도를 통해, 우리는 오스템임플란트의 경영 전략 변화를 읽어낼 수 있다. 자체적인 성장과 더불어, 재무기법을 통해 성장성을 극대화하겠다는 것이다. 비록 Kavo 인수는 무산되었지만, 오스템임플란트처럼 인수합병 전략에 익숙하지 않은 기업 입장에는 교훈이 더 크다고 생각한다. 글로벌 대형기업들이 수많은 인수합병을 시도하는 것은 오랜 세월 에 걸쳐 쌓여온 노하우와 변화를 받아들일 조직문화가 뒷받침되었기 때문이다. 글로벌 기업인 Kavo 인수 준비를 거치면서 오스템임플란트 조직 내부적으로 상당한 경험이 쌓였으리라 생각된다.

 

 

오스템 임플란트는 지난 몇 년간 재무 리스크를 줄이기 위해 기업의 체질을 바꾸는 노력을 전사적으로 실행해왔다. 지난 10여 년간 구축해온 글로벌 영업망과 글로벌 직접영업 노하우에 인수합병 을 통한 지역적, 제품적 확장전략이 결합한다면 그 시너지는 상당할 것으로 예상된다. 오스템 임플란트의 해외 기업 인수합병 시도는 꾸준히 관찰할 필요가 있다.

 

 

 

 

 

 

4.  오스템임플란트 실적 전망

 

 

 

(1) 오스템임플란트 실적 

 

 

 

오스템임플란트의 2021년 매출은 전년대비 30% 상승한 8,208억 원, 영업이익은 전년대비 39% 상승한 1,363억 원(OPM 16.6%)을 기록할 것으로 예상된다. 해외 수출이 5,558억 원(48% YoY)이 외형 성장을 견 인할 것으로 보인다. 주력인 중국(2,278억 원, 51% YoY)이 견조한 가운데, 직접 영업 전환에 따라 유럽(1,067억 원, 67% YoY)지역이 빠르게 성장할 것으로 전망된다.

 

 

2022년 매출은 9,509억원(16% YoY), 영업이익 1,646억 원(21% YoY, OPM 17.3%)를 기록하며 역대 최대 실적을 기록할 것으로 전망된다.

 

 

 

 

 

 

 

(2) 재무 리스크 점검

 

 

 

오스템임플란트의 리스크 중 하나는 높은 부채비율이다. 2021년 상반기 기준 글로벌 치과 상장사들의 평균 부채비율은 76%지만, 동사의 부채비율은 381%에 달한다. 동사는 장기 패키지 계약을 주요 영업 전략으로 활용하고 있어, 선수금 비중이 다른 기업에 비해 높은 편이다. 선수금을 제외한 부채비율은 159%다.

 

 

그러나 신규사옥 설립등 자본투자(CAPEX) 사이클이 종료되고, 잉여 현금흐름이 빠르게 개선되고 있어, 부채비율은 지속적으로 개선될 가능성이 높아보인다. 현재 3Q21 현금성 자산은 3,600억 원 이상으로 추정된다

 

 

다만, 동사의 연간 운전자본이 1,700억 원 이상이라는 점을 고려할 때 향후 인수합병 전략 활용시 유상증자같은 재무 이벤트가 발생할 가능성이 존재한다.

 

 

 

 

 

 

 

 

5.  오스템임플란트 주가 전망 기술적 분석

 

 

 

 

 

 

 

오스템임플란트의 시가총액은 1조 6,671억(2021/12/02)으로 코스닥 상장기준 29위에 위치하고 있다.


현재 오스템임플란트의 주가는 116,700원으로 (2021/12/02)로 고점 166,000원(2021/08/26) 대비 42.25% 정도 주가가 빠져있는 상태이다.


오스템임플란트 주가는 110,000원에서 120,000원 사이를 한달간 지지하며 RSI 53.87 MACD가 -대를 기록하고 있어 횡보구간 상태임을 보여주고 있다.

 

 

 

 

 

 

 

최근 개인/외국인/기관 매매동향을 살펴보면 오스템임플란트 주가 하락 또는 횡보 요인은 카보 인수에 실패하면서 외국인의 투매로 인한 것으로 보여진다.



2021년 12월 02일자 개인/외국인/기관 매매동향을 보면 오스템임플란트 주식을 반도체 쏠림이 강했던 코스닥과 코스피 시장흐름에도 불구하고 기관의 수급이 양매수로 전환되어 상승한것으로 보여진다.



오스템임플란트 주식에 신규 진입을 생각하고 있는 생각하고 있는 투자자들은 현구간에서 진입해도 괜찮아보이며 인구고령화에 따른 임플란트 수요증가와 투명교정시장에서의 오스템임플란트의 선전이 기대되는만큼 높아보여 오스템임플란트에 관심을 갖는게 좋아보인다.

 

 

 

 

 

 

 

6.  애널리스트들이 제시한 오스템임플란트 목표주가

 

 

 

 

 

 

 

 

오스템임플란트 주식에 목표주가를 제시한 애널리스트들의 평균 목표주가는 172,575원이며 최저가는 145,000원 최고가는 195,300원이다.

 

 

 

 

 

 

7.  오스템임플란트 주가 전망 총평

 

 

 

 

 

 

 

 

오스템임플란트는 토탈 솔루션을 갖춘 덴탈 회사로 거듭나기위해 KAVO M&A를 시도했지만 최종 결렬되며 성장 모멘텀에 의문이 생기며 주가 조정을 받았다.

 

 

 

▶️ 임플란트(9021.29.0000)
- 5,793.4만$ (+36.3% y-y, +25.7% m-m)
   ※ 중국 2,302.4만$ (+77.2% y-y, +9.6% m-m)
   ※ 러시아 1,189.9만$ (+82.6% y-y, +275.9% m-m)
   ※ 미국 380.9만$ (+13.3% y-y, -23.3% m-m)
   ※ 터키 232.2만$ (+236.6% y-y, -6.2% m-m)
   ※ 베트남 182.7만$ (+334.9% y-y, +911.4% m-m)

 

 

 

그러나 위의 자료처럼 임플란트 수출의 외형적 성장은 지속적으로 이루어지고 있으며 대한민국과 중국의 고령화과 빠르게 되고 있는 만큼 임플란트 시장의 성장은 의심이 없다고 보여진다.

 

 

역사적으로 치과산업은 1인당 GDP $1만 돌파 전후 폭발적 성장했다. 현재 중국인 1인당 치과 지출 비용 약 110위안으로 여전히 1978년 미국 1인당 $50 대비 낮은 수준이다. 1만명당 임플란트 개수는 한국 600개/독일 157개/대만 120개/미국 95개 대비 낮은 22개이며 낮은 보급률 이유로 임플란트 관련 의료보험 미존재/임플란트 필요성 최근 대두/임플란트 식립 가능 의사수·병원 부족한 상황이라 중국 시장에서 입지를 다지고 있는 오스템임플란트의 성장이 기대되는 상황이다.

 

 

정부정책은 구강 위생 중시하며 관련 정책 통해 산업 발전 촉진. 구강검진을 일상적인 신체검사에 통합하고, 유치원/초중고교에서 구강건강교육을 실시하며 국민 구강 건강 중요도를 고취중이다. 특히, 어린이 구강 검진 치료는 치과 방문 인구는 물론 차세대 치과 방문 습관 형성에 큰 의미를 준다.

 

 

임플란트 가격 평균 1만위안 가정해 계산시 연간 약310억 위안(19년 임플란트 식립개수 311.95만개 x 1만위안, 약6조원) 시장 규모 추정. 시장규모 확대로 CAGR 25% 수준 성장세와 중국 치과 보험 체계/문화 비슷한 대만 수준 식립 개수 증가 가정시, 26-27년 연간 약 1,500만개 임플란트 수요 예상된다.

 

 

임플란트 1개당 약 1,000위안 보조 가정시 1조위안 필요하나, 현재 중국 의료보험 기금 누적 잔액 약 3조위안 대비 당장 임플란트 관련 건강보험 적용 어려울 예상된다. 다만, 민간보험에서 임플란트 관련 상품 다양하게 출시 중으로 민간 중심 치과 보험 시장 또한 확대 예상돼 오스템임플란트의 외형적 성장이 기대되는 부분이라 현재 오스템임플란트 주식은 시장의 주도주가 아니라 다소 횡보할 수 있으나 현주가는 매력적이라 생각한다.

 

 

 

 

 

NOTICE) 위 자료는 투자 판단을 돕기 위한 단순 참고 자료이며 투자의 최종 판단 및 손실 책임은 본인에게 있음을 알려드립니다.


출처 : 오스템임플란트, 미래에셋증권