카카오뱅크 공모주 청약 및 상장 전망(청약전 알고 투자하자)

IPOSTOCK

안녕하세요. MZ세대로 살아남기의 네모 선장입니다.
이번시간에 분석해볼 기업은 인터넷전문은행 대표주자로 7월 26일 부터 7월 27일까지 일반청약자에게 공모청약하여 8월 6일에 상장하는 "카카오뱅크"입니다.

카카오뱅크는 일반 수신 상품인 정기예금, 자유적금 뿐 아니라 모임통장, 26주 적금 등 새로운 형태의 다양한 수신 상품을 공급하고 있으며, 비상금대출, 마이너스 통장대출, 신용대출 뿐 아니라 개인사업자 대출과 전월세보증금 등 여신 상품 군을 확대중에 있는데 과연 국민은행을 넘어 은행섹터 최강자에 등극하는게 카카오뱅크의 적정 가치일지 분석해 보도록 하겠습니다.

1. 카카오뱅크 기업개요 및 사업현황

- 카카오뱅크는 은행법에 따라 설립된 인터넷전문은행


- 카카오뱅크는 일반 수신 상품인 정기예금, 자유적금 뿐 아니라 모임통장, 26주 적금 등 새로운 형태의 다양한 수신 상품을 공급하고 있으며, 비상금대출, 마이너스 통장대출, 신용대출 뿐 아니라 개인사업자 대출과 전월세보증금 등 여신 상품 군을 확대


- 금융 플랫폼 사업을 통해 주식계좌, 연계대출, 신용카드 등 다양한 제휴 상품 및 내 신용정보, 해외주식 투자 등 제휴 서비스를 제공


- 카카오뱅크는 간편 로그인과 이체, 서비스의 간소화 등으로 소비자의 효용과 편의성을 개선시키면서 금융산업의 혁신을 주도하는 플랫폼으로 성장


- 카카오뱅크는 모바일 완결형 서비스를 통해 시·공간에 구애받지 않는 높은 접근성을 제공하고 있으며, 기존 금융상품을 이용자 중심으로 재해석하여 실질적 효용과 혜택을 확대한 새로운 차원의 금융상품을 제공


- 카카오뱅크는 기술 주도의 회사로서 정규직 직원의 약 45%가 국내 최고의 IT 전문인력이며, 금융권의 보안인력과 결합하여 높은 시스템 안정성을 확보하는 동시에 편의성 높은 고객경험을 제공


- 카카오뱅크는 모바일에서 완결되는 은행서비스를 목표로 다양한 커뮤니케이션 채널로 소통하면서 고객의 다양한 서비스 수요에 대응


- 카카오뱅크는 네이티브 앱 기반의 모바일 완결형 뱅킹서비스를 구현하여 혁신적인 고객경험을 제공하고, 간편한 계좌개설과 비대면 대출 프로세스를 구현

2. 카카오뱅크의 성공비결 네 가지

카카오뱅크(한국카카오은행)는 2016 년초 설립된 후 2017 년부터 영업을 개시했고, 그 동안 빠른 성장을 통해 2021 년 3 월말 현재 총자산이 28.6 조원, 대출금 22.4 조원, 예수금 25.4 조원에 달한다.

이는 같은 시기에 설립된 K 뱅크(2021 년 3 월말 총자산 9.4 조원)에 비해 월등히 빠른 성장세일 뿐 아니라, 지방은행 중 비교적 작은 광주은행 및 전북은행을 추월한 상태다. 뿐만 아니라 카카오뱅크는 영업 개시 2 년이 지난 2019 년 1Q 부터 흑자를 기록했고, 2021 년 1Q 에는 세전이익 540 억원, 당기순이익 467 억원을 기록했다.

이미 카카오뱅크는 세계적으로도 챌린저뱅크 (신규로 설립된 모험적 성격 의 은행을 부르는 용어)의 성공 사례로 인용되고 있다.


카카오뱅크의 빠른 성장과 흑자 전환에는 네 가지 이유가 있다. 첫째, 압도적인 경쟁력 을 보유한 카카오의 플랫폼을 이용한 비즈니스 모델이 성공적으로 자리잡은 결과다. 둘째, 언택트 금융회사로서의 메리트가 존재했다. 셋째, 설립 초기에 빠른 증자와 적극적 인 인프라 투자를 통한 외형 확장 정책을 펼친 것이 주효했다. 넷째, 핵심 사업부문을 적절히 선택하고 집중했다.

카카오뱅크의 성공 요인

1. 압도적인 경쟁력을 보유한 카카오와 플랫폼을 공유
2. 언택트 금융회사로서의 메리트
3. 설립 초기에 빠른 증자와 적극적인 인프라 투자를 통한 외형 확대
4. 핵심사업부문에 대한 적절한 선택과 집중

1) 성공비결: ①카카오 플랫폼을 공유

카카오뱅크가 빠른 시간 정상 궤도에 진입하고 흑자 전환할 수 있었던 가장 중요한 비결은 국내에서 가장 압도적인 플랫폼 기업인 카카오의 계열사로서, 수 많은 고객들을 공유할 수 있었다는 점이다. 카카오뱅크가 아무리 좋은 전산 시스템과 금융상품(예금, 대출)을 갖고 있다고 하더라도 고객 마케팅이 제대로 되지 않았다면, 지금과 같은 빠른 성장세를 이루지 못했을 것이다. 카카오뱅크가 지금까지 성공적으로 자리잡는 데에는 카카오가 갖고 있는 고객 접근성, 편의성에서 나오는 우수한 마케팅 능력이 가장 중요 하게 작용했다.


카카오 그룹의 대표 플랫폼인 카카오톡은 2021 년 3 월말 현재 국내 이용자 (활성) 4,636 만명으로, 2~3 위인 유튜브와 네이버를 제치고 1 위를 유지하고 있다. 해외 이용 자도 530 만명에 달하고 있다. 카카오의 성장성은 여전히 높은 수준이다. 2021 년 1Q 카카오의 플랫폼 부문 매출은 6,690 억원, 콘텐츠 부문 매출은 5,890 억원이다. 두 부문 은 전년동기대비 증가율이 각각 51%, 38%에 달한다. 8 월 상장 예정인 카카오페이의 고성장도 돋보인다. 2021 년 1Q 카카오페이의 결제와 금융서비스 금액은 전년동기대비 127% 증가했다.

2) 성공비결: ②언택트 금융 모델의 메리트

인터넷전문은행의 가장 큰 장점은 점포망이 없는 언택트 금융 모델을 갖고 있다는 점이다. 1990년대에는 점포망이 약한 은행들이 밸류에이션 상 감점을 받은 적도 있으나, 비대면 채널이 활성화된 지금은 오히려 점포가 없는 것이 강점이다. 점포망이 없어서 가장 유리한 점은 판관비가 적게 들어간다는 것이다. 2021년 3 월말 현재 카카오뱅크의 총 임직원은 952 명인데, 인원당 은행자산은 301 억원으로 4 대 은행 평균치(271 억 원)을 상회하고 있다. 카카오뱅크는 향후 인원이 증가하더라도 자산 증가 속도보다는 느리게 증가할 전망이 다.


언택트 금융회사의 약점은 고객에게 입출금 서비스를 제공하기 위해서는 각종 수수 료 비용이 많이 든다는 점이나, 일반 금융회사들의 점포/인력 유지비용에 비해서는 부 담이 작다. 카카오뱅크의 2020 년 Cost-Income Ratio(순영업수익 대비 판관비의 비율)은 52.2% 를 기록했다. 이는 국내 은행 평균치인 52.9%를 하회하는 것으로, 영업 개시 3 년 만에 업계 평균치보다 양호한 비용 효율성을 기록한 것은 매우 성공적이다. 더 긍정적인 것 은 카카오뱅크가 아직 ‘규모의 경제’에 올라서지 못했다는 것이다. 장기적으로 카카오 뱅크의 Cost-Income Ratio 는 30%를 하회할 것으로 예상된다.

2020 년 기준으로 카카오뱅크의 판관비 (2,006 억원) 중에서 인건비의 비중은 46%를 기록했는데, 이는 4 대 시중은행 평균인 64%를 크게 하회하는 것이다. 그 반면 인프라 비용 (감가상각비, 무형자산상각비, 광고선전비의 합)은 24%에 달해 4 대 은행 평균인 17%를 크게 상회했다. 이를 해석하자면, 카카오뱅크는 시중 은행들에 비해 인건비를 아끼면서, 이를 유무형 사업 인프라에 투자할 수 있었다는 것이다. 카카오뱅크의 빠른 BEP 달성에는 언택트 금융 모델로 인한 판관비에서의 메리트도 크게 작용했다고 볼 수 있다.

3) 성공비결: ③설립 초기 빠른 증자와 적극적인 투자

카카오뱅크는 2016 년 설립되었으나 실질적으로는 2017 년 하반기(7 월 27 일)부터 영업을 시작했으며, 이를 위해 2017 년부터 본격적인 시설 투자를 집행했다. 2017 년 카 카오뱅크의 사업인프라 투자(유무형자산 취득+광고선전비) 금액은 789 억원으로, 중소 형은행들인 SC 제일, 경남, 씨티, 광주은행 등에 비해서도 큰 금액을 집행했다. 모든 것 이 불확실한 사업 초기에 과감한 사업인프라 투자는 빠른 사업궤도 진입에 큰 영향을 미쳤다.

금융업계에서 사업 초기 과감한 시설 투자를 통해 외형 확대에 성공한 케이스로는 2000 년대 초반 인터넷전문증권사로 빨리 자리매김한 키움증권의 사례가 있다. 키움증 권은 2000 년 111 명으로 시작한 인원을 2 년만에 두 배로 늘리고 전산 및 각종 투자에 적극적으로 대응했다. 사업 초기에 핵심업무이익 (수수료+이자이익)의 거의 대부분을 판관비로 지출하였다. 그 결과 영업 시작 4 년차인 2004 년에 대형사인 한투증권, 대신 증권의 M/S 를 추월할 수 있었다.

키움증권의 사례를 감안하면 금융업에 신규 진출한 Player 의 입장에서 초기 적자를 두 려워하지 않고 과감한 사업인프라 투자를 실시하는 것은 매우 중요하다. 그 만큼 초기 투자를 감당할만한 자본 투입(추가 증자 포함)이 필요한 것이다. 카카오뱅크는 사업 초기 자본금 900 억원에서 여러 차례 증자를 통해, 2021 년 3 월말 현재 자본금이 2 조 480 억원, 총 자기자본 2 조 8,500 억원에 달한다. 이번에 IPO 가 성공하게 되면 2021 년말 납입자본금 2.4 조원, 총 자기자본은 5.6 조원 (공모가 39,000 원 가정)에 달할 수 있다.

4) 성공비결: ④우량등급에 집중하며 건전성 유지

카카오뱅크는 그 동안 우량 고객 대상 신용대출에 집중하던 것에서, 최근 중금리 대출을 확대하는 방향으로 전략을 수정했다. 그 동안 인터넷전문은행들에 대해서 대부분 긍 정적인 면이 많이 부각되었으나, 간혹 부정적인 평가가 있었던 것은 중금리 대출을 외 면하기 때문에 사회적인 기여도가 낮다는 점 때문이었다. 2015 년 국내에서 인터넷전문은행의 설립이 논의될 때 시장의 화두는 1) 금융과 IT 의 융합(핀테크 발전), 2) 중금리 대출 시장 확대, 3) 경쟁촉진을 통한 은행산업의 효율화 (쉽게 말해서 가격 인하) 등 세가지였다. 당시 모든 신설은행 후보들에게 중금리 대출 을 통해 서민경제에 이바지하겠다는 것은 기본적인 목표였다.

그러나 국내 중금리 대출 시장은 인터넷전문은행 입장에서 결코 만만한 시장이 아니다. 일단 첫째, 중금리 대출 시장은 경쟁이 매우 심하다. 대출 수요는 많지만 대손 없이 대 출을 늘려야 하기 때문에 Target 고객이 매우 한정적이기 때문이다. 이 한정된 고객층 을 대상으로 카드, 캐피탈, 저축은행 등과 경쟁해야 한다. 둘째, 중금리 대출 시장은 신용위험 측정과 정확한 가격 (금리) 산정이 중요하다. 셋째, 인터넷과 모바일이라는 것은 인터넷전문은행만의 채널이 아니다. 이미 이 시장은 비대면 영업이 활성화되어 있기 때 문이다. 따라서 카카오뱅크가 설립 초기부터 중금리 대출 시장에 집중했다면, 그 성과는 좋지 않았을 가능성이 높다.


카카오뱅크는 사업 초기부터 2020 년까지 개인 신용대출이라는 넓은 카테고리를 주 사 업영역으로 삼고, 일부 전세자금 대출을 영위했다. 타겟 고객층은 고신용, 급여소득자, 젊은 층이었다. 2020 년말 기준 20.3조원의 대출 중 전세자금 4.5 조원을 포함한 보증/ 담보부 대출은 5.9 조원으로 전체의 29% 정도다. 카카오뱅크는 아직 주택담보대출을 취급하지 않고 있다.


카카오뱅크는 2021 년 들어서야 7~8 등급 차주에 대한 대출을 실시했으며, 2020 년까 지는 5~6 등급 이상의 우량등급 차주들에게 집중했다. 은행연합회 자료를 보면 2020 년말까지 카카오뱅크의 신용대출 금리 데이터에 7~8 등급은 존재하지 않는다. 각종 언 론 기사를 보면 카카오뱅크는 2021 년 들어 중금리 대출을 확대하고 있다. 카카오뱅크가 중금리 대출을 얼마나 늘릴지는 정확히 예측하기는 어렵지만, 기존의 우량고객 중심 의 포트폴리오가 갑자기 바뀌지는 않을 것으로 예상한다.

카카오뱅크가 사업 초기, 즉 2017~2020 년에 우량등급 신용대출 섹터를 공략한 것은 결과적으로 잘한 결정이다. 사업 초기의 은행에게 있어서 부실대출 문제는 굉장히 심각 할 수 있다. 만약 사업 초기에 카카오뱅크가 고위험 대출을 많이 늘렸다가 자산건전성 이 나빠졌다면, 지금만큼 빠른 외형 성장을 이룩하지 못했을 것으로 판단된다. 카카오 뱅크의 자산건전성은 양호하다. 2021 년 3 월말 현재 고정이하여신비율은 0.23%로 은 행업계 평균인 0.37% (일반은행+농협 기준)를 하회한다. 사업 초기부터 2020 년까지 우량 신용대출 위주로의 사업전략은 성공적이라고 판단한다.

3. 다른 일반 은행들보다 높은 수익성

카카오뱅크는 설립 후 3 년이 지난 2019 년 상반기에 이미 흑자로 돌아섰다. 시장 예상 보다 매우 빠른 추세를 보인 것이다. 2021 년 1Q 에는 467 억원의 순이익이 발생했다. 카카오뱅크는 이번 상장으로 자기자본이 확대됨에 따라 대출 확대를 통한 수익 증가를 지속할 수 있을 전망이다. 2019 년 레버리지 배율 (자산/자기자본)이 13.5 배까지 상승 하기도 했으나, IPO 에 힘입어 금년 말에는 6.6 배로 줄어들 전망이다. 그 만큼 대출을 늘릴 여유가 발생한 것이다. 향후 2026 년까지 카카오뱅크의 자산 증가율은 연평균 19% (CAGR)로 예상한다.

향후 카카오뱅크가 중금리 대출을 늘리는 방향으로 전략을 수정하면서, 향후 1) NIM 은 확대되는 반면, 2) 대손비용률은 상승할 것으로 예상된다. 다만 그 변화 정도는 약한 수준으로 가정했다.


카카오뱅크의 NIM(순이자마진)은 시장금리 상승으로 인한 효과 및 중금리대출 증대로 인해 2020 년 1.68%에서 2021 년 1.90%, 2022 년 1.95%로 상승할 전망이다. 이미 2021 년 1Q 에 NIM 은 1.87%를 기록했다.


반면 대손비용률은 2021 년 0.28%에서 2022 년 0.30%, 2023 년 0.32%로 서서히 늘어 날 것으로 전망했다. 대손비용 자체는 늘겠지만 대출 증가율이 빨라 대손비용률의 상승 폭은 크리 크지 않을 전망이다. 참고로 당사의 수익추정 상 카카오뱅크는 당분간 주택 담보대출을 취급하지 않는 것으로 가정했다. 만약 카카오뱅크가 주택담보대출을 취급 할 경우 NIM 은 줄어들는 반면 대손비용률이 낮아지는 효과가 나올 것이다. 카카오뱅 크는 아직 주택담보대출과 관련된 사안에 대해서 명확한 전략을 외부에 제시하지 않고 있다. 언론 기사에도 찾아보기는 힘들다.

종합적인 측면을 고려할 때 카카오뱅크의 순이익은 2021 년 2,590 억원에서 5 년 후인 2026 년 7,800 억원으로 3 배 성장할 전망이다. 같은 기간 동안 ROE 는 6.1%에서 9.6%로 상승할 것으로 예상된다. ROA 는 0.82%에서 1.08%로 상승한다고 가정했다. 참고로 2021 년 주식시장 은행업종 평균 ROA는 0.51%로 예상되는데, 카카오뱅크처럼 상승세를 보이지는 못할 전망이다.

4. 카카오 뱅크 밸류이션 전망 : 상장 후 시가총액 31조원 기대 (SK 증권)

(1) PBR 5.5 배 적용한 31조원의 시가총액 가능할 듯

카카오뱅크는 6,545 만주를 신주 발행하면서 KOSPI 시장에 상장될 예정이다. 구주 매출은없다. 공모가는 33,000~39,000 원인데, 시장에서의 인기를 감안할 때, 공모가 상단인 39,000 원으로 결정될 것으로 예상된다.


투자자들을 위해 SK증권이 제시하는 카카오뱅크의 상장 후 시가총액 예상치는 약 30.7 조원, 즉 2021 년말 예상 PBR 5.45배다. 주당 가격으로 환산하면 약 64,000 원이다. 이 추정치를 위해 가정한 사안들은 다음과 같다.


1) 2021 년말 주식수는 4억 7,777 만주 (상장 직후 4 억 7,510 만주) → 신주 발행 6,545 만주 (주당 39,000 원 가정) → 잔여 스톡옵션 276 만주는 올해 행사되는 것으로 가정 (실제 행사되지 않아도 희석 계산할 필요 있음)


2) 은행업종 역사상 (1985 년 이후) 정상적인 상황 하에서 최고 PBR 은 2.36 배 → 1999 년 6 월 당시 주택은행 월평균치 (일별 최고는 2.50 배) 3) 1999 년 6 월 당시 국고채 3 년물은 6.76% (월평균)

기본적으로 카카오뱅크는 1) 성장률 프리미엄, 2) 언택트 금융의 프리미엄, 3) 국내 최대 플랫폼기업과의 가치 공유 프리미엄 등이 있다. 이를 감안하면 국내 은행주 역사상 가장 높은 밸류에이션을 받는 것이 적절하다. 국내 은행주 역사상 가장 높은 밸류에이션을 받은 것은 PBR 기준으로 1999 년 6 월 주택은행 (KB 금융)이 받은 2.36 배 다. 이 는 감자, 대형 손실 반영 등으로 인한 일시적인 BPS 감소와 같은 이례적인 상황을 제 외한 것이다. 따라서 카카오뱅크 밸류에이션의 가장 기초 단계는 PBR 2.36 배를 기본 으로 했다.

1999 년 6 월 당시 주택은행이 받았던 밸류에이션을 2021 년 지금 적용하기에는 여러 가지 환경 차이가 존재한다. 그 중에서 가장 큰 차이는 기업가치를 계산하는데 있어서 할인율 (금리)의 차이가 크다는 점이다. 1999 년 6 월 당시 국고채 3 년물 금리는 6.76% (월평균)로 최근 수치 (1.5% 가정)와 직접 비교하기 어렵다. 따라서 시장금리가 6.76%에서 1.5%로 변화할 경우 30 년 만기 채권 가격이 2.31 배 상승하는 점을 감안 했다. 채권 가격 상승률을 감안한 것은 기업 가치가 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인한 것으로 채권가격 변화와 비슷하다고 봤기 때문이다.

결론적으로 카카오뱅크의 적정 PBR 5.45 배는 2.36 배 (은행주 역사상 최고 PBR)에 2.31 배 (금리 변화 감안한 Multiple 상승)를 곱해서 계산했다. 현재 비교기업들인 은행 지주회사들의 PBR 이 0.3~0.5 배에 불과한 것을 감안하면, 매우 높은 밸류에이션을 적용한 셈이다.

(2) 중국 WeBank, PBR 10 배 이상으로 평가

카카오뱅크를 해외 인터넷은행과 비교하기는 매우 어렵다. 세계적으로도 인터넷은행이 상장되어 있는 경우가 많지 않고, 각자의 규모, 수익모델, 이익 현황, 영업 환경 등이 달라 일괄적으로 비교하는 것이 어렵다. 중국의 WeBank (비상장)를 사례로 살펴보자.


중국의 WeBank 는 Tencent, Baiyeyuan, Liye Group 등이 2014 년 12 월 설립한 중국 최대의 온라인 전문 은행이다. 텐센트 사용자와 은행 간의 중개 모델을 구축해 이자수 익 수준의 수수료수익을 거두면서 2017 년 흑자 전환에 성공했다. 가장 최근 발표치인 2019 년 순이익은 39 억위안 (약 6,900 억원)으로, ROE 28%, ROA 1.5%를 달성했다. 2020 년 실적은 더 좋았을 것으로 추정한다.


아시아머니에서는 2019 년 9 월 라는 기사를 작 성하면서, WeBank 의 기업가치를 210 억달러 (약 24 조원)라고 평가했는데, 이는 2019 년말 자기자본이 25 억달러임을 감안하면 PBR 8배를 넘는 것이다. 약간 의문스럽게도 2020 년부터는 WeBank 의 기업가치에 대한 언론 기사가 존재하지 않는다. 따라서 카카오뱅크를 WeBank 와 비교하기 더 어려워졌다.


그럼에도 불구하고 2021 년은 2019 년에 비해 언택트 이슈가 증시에 미치는 영향이 더 크다는 점에서, WeBank 의 기업가치는 PBR 10 배를 넘지 않을까 추측해볼 수 있다.

5. 카카오뱅크 이슈 및 리스크 요인

(1) 고밸류 유지의 핵심은 ‘데이터와 A.I 를 활용한 신용평가’

상장 직후에는 카카오뱅크에 대한 시장의 높은 관심을 감안할 때, 기존 은행들과의 밸류에이션 격차가 클 전망이다. 하지만 장기적으로도 밸류에이션 격차를 유지하기 위해서는 핵심적인 차별화 포인트가 필요하다. 이 차별화 포인트는 ‘고객 데이터와 A.I 를 활용한 신용평가 능력’을 입증해야 한다는 점이다. 이 부분에서 차별화된다면 향후 사 업을 확대할 예정인 중금리 대출 분야에서 대손을 최소화할 수 있고, SOHO 대출까지 도 확대할 수 있는 결과를 가져올 수 있다.


반면 디지털 플랫폼 계열사라는 장점을 살리지 못하고 고객 신용위험 측정에 실패한다 면, 중금리 대출 부문에서 저조한 성과를 거둘 것이다. 이는 기존 은행과 차별화되어 있다고 보는 투자자들의 실망감을 가져오면서, 증시에서 밸류에이션 하락 효과로 이어 질 수도 있다.


경험적으로 은행들이 새로운 대출 영역에 진입할 경우 초기에는 자산건전성에 큰 문제가 발생하지 않는다. 신규 대출이 연체되는 확률이 낮기 때문이다. 하지만 2 년 정도 지나면 건전성에 문제가 발생하는 경우가 간혹 있다. 지난 2001~2002 년 조흥은행 (신한 은행에 피인수)이 개인 신용대출을 늘렸던 경험, 그리고 몇몇 은행들이 2005~2007 년 에 SOHO 대출을 늘렸던 사례가 대표적이다.


과거 사례를 하나 들어 보도록 하겠다. 하나금융지주의 경우 2007년 경기 호황에도 불구하고 NPL (부실여신)이 빠르게 늘어나는 모습을 보였는데, 이는 2005 년부터 늘리기 시작했던 SOHO 대출에서 연체가 증가했기 때문이었다. 카카오뱅크가 이러한 사례를 따라가지 않기 위해서는 고객 데이터와 A.I 를 활용한 신용평가 능력이 차별화되어 있어야만 한다.

현재 미국에서 핀테크로 시작하여 최근 SOHO 대출로 사업을 확장한 기업이 있어서, 사업구조에 다소 차이는 있지만 카카오뱅크와 비교할만한 대상이 될 수 있다. 핀테크로 시작하여 온라인 금융회사로 사업을 확장한 ‘스퀘어’가 바로 그것이다. NYSE 에 상장 된 스퀘어 (티커 SQ)는 트위터 창업자인 Jack Dorsey 가 설립한 기업으로 유명한데, 시가총액은 무려 1,120 억달러 (7/6 현재)에 달한다.


스퀘어는 2009 년 P2P 송금앱을 기반으로 사업을 시작했다. 그 후 지급결제 시장에 진 출하여 성공했으며, 중소형 가맹점 대상 금융 솔루션으로 인해 중소기업 관련 생태계의 강자로 군림하고 있다. 스퀘어는 2021 년 3 월 1 일 유타주에 은행 (Square Financial Services)을 설립하며 큰 이슈가 되고 있다. 스퀘어 은행은 고객인 중소상인을 대상으로 SOHO 대출을 핵심 영업으로 가져갈 예정이다. 스퀘어는 이미 Square Capital 이라는 여신전문회사를 갖고 있는데, 기존 대출인 2.5 억 달러 (57,000 건)를 새로 만든 은행으로 이전했다.


여기에서 스퀘어의 신규 비즈니스의 핵심은 ‘고객 데이터와 A.I 를 활용한 신용평가 능력’ 이다. 재무제표의 신뢰도가 낮은 중소상인, SOHO 들에 대해 이들의 데이터 (결제, 판매, 재료구입 등)를 기반으로 A.I 를 활용하여 신용 능력을 평가한다는 것이 스퀘어가 시작한 은행 비즈니스의 성공 여부를 결정할 것이다. 미국에서 스퀘어의 성공 여부를 지켜보는 것은 한국에서 카카오뱅크가 어떻게 될지를 살펴보는데 도움이 될 전망이다.

(2) 최근 신규 신용대출 금리가 올랐다

은행연합회 데이터를 보면 2021년 들어 카카오뱅크의 신용대출 금리 (신규 기준)가 크 게 상승했다. 카카오뱅크는 2021 년 5 월말 현재 3.8%로 2019 년말 (3.6%)에 비해 소 폭 상승했는데, 같은 기간 동안 국민, 신한, 우리은행은 모두 하락했다. 물론 고객들의 신용등급별 비중의 변화 (저신용 고객의 증가)로 인한 결과일 수도 있다. 하지만 일시 적으로 상장을 앞두고 대출금리를 올린 결과일 수도 있어, 눈 여겨볼 필요가 있다.

(3) 주택담보대출에 대한 장기 계획이 궁금하다

카카오뱅크의 미래에 있어서 가장 궁금한 것 중의 하나는 향후 국내에서 비대면 채널을 통한 주택담보대출 시장에 진입할지 여부다. 이 사안은 지금 당장은 아니지만 장기 적으로 카카오뱅크에게 있어서 중요한 관건이 될 수도 있다. 왜냐하면 한국의 가계대출 시장은 주택담보대출 위주로 형성되어 있으며, 신용대출 시장이 주택담보대출보다 큰 규모로 늘어나기는 어렵기 때문이다.


2021 년 3 월말 현재 국내 은행들의 신용대출 시장은 보증, 전세자금 등을 포함해도 약 276 조원으로, 주택담보대출 (698 조원), 개인사업자대출 (402 조원)에 비해 규모가 작다. 아무리 카카오뱅크의 경쟁력이 우수하다고 해도 신용대출 시장에서만 성장을 도모 한다면, 대출 성장률은 언젠가 한계에 봉착할 수 있다.

일반적으로 은행에서 주택담보대출을 받을 경우 주택담보 관련 서류를 제출해야 하는 과정이 복잡하고, 은행을 갈아탈 경우 부동산 등기 서류도 제출해야 한다. 하지만 국내 핀테크 수준은 이미 부동산 등기까지 비대면 채널을 통해 전자서류로 해결할 수 있다. 아직 소비자들이 익숙하지 않고 은행들의 모바일 채널에서도 보편화되지 않았을 뿐이다. 언젠가 국내에도 모바일 주택담보대출이 일반화될 것으로 예상된다. 비대면 대환대출에 대한 이해도는 다음 <그림>과 같다.

(4) 카카오뱅크를 왜 은행으로 보아야 하는가?

1) 은행이기 때문에 가지는 한계


카카오뱅크는 은행이다. 모회사가 강력한 플랫폼을 보유하고 있어 유사한 맥락으로 받아들일 수 있지만 인터넷전문은행 특례법[표 1]에서도 명시되어있는 바와 같이 「은행법」에 따라 인가를 받아 설립된 은행이며, 그렇기 때문에 다른 국내 은행들과 마찬가지로 은행법이 요구하는 규제를 충족하며 영업해야한다. 이는 곧 사업 확장에 제약이 없는 모회사[그림 1]와 달리 동사는 기존 국내 은행들과 차별화되는 비은행 서비스로 확장하기가 어렵다는 의미[그림 2]이다. 또한 기존 은행들이 금융지주 형태를 통해 보유하고 있는 증권이나 보험과 같은 비은행 자회사는 카카오페이가 소유하고 있어 사실상 동사는 국내 은행과 크게 다르지 않다는 결론을 내릴 수 있다. 비대면 영업은 영업 방식의 차이일 뿐 사업의 본질이 달라지는 것은 아니기 때문이다.

2) 인터넷전문은행의 가치도 결국 ROE가 결정


따라서 카카오뱅크의 장기적인 가치도 결국 ROE에 따라 결정될 것으로 판단한다. 다만 카카오뱅크가 IPO를 통해 조달한 금액으로 확대할 수 있는 대출(공모가 하단 기준 27조원)을 하루 만에 전부 확보한다는 비현실적인 가정을 적용해도 ROE는 10%대를 벗어나지 못한다. 카카오뱅크가 매분기 대출을 12%씩 성장시켜 3년만에 대출 한도(자본의 12.5배)에 도달한다는 공격적인 가정을 적용해도 ROE 10% 달성은 2023년에야 가능[표 2]하기 때문에 한동안 낮은 ROE는 지속될 것으로 예상한다.

카카오뱅크와 유사한 사업 구조를 보유하며 출범한 회사로 키움증권을 들 수 있는데, 키움증권이 카카오뱅크가 제시한 PBR 3.1~3.7배를 달성했을 때의 ROE는 30~40%에 육박한 [그림 3] 바 있다. 그러나 ROE가 10%대로 떨어짐에 따라 PBR도 1배에 수렴하는 모습을 보이고 있다. 따라서 카카오뱅크의 공모가 범위는 ROE 대비 과도한 수준이라고 판단한다.

3) 과거와 비교하기에는 환경이 같지 않다.



물론 과거 국내 은행들도 높은 가치를 받던 시절이 있었다. 그러나 카카오뱅크의 상장 시점은 2021년이다. 국내 은행들도 과거 GDP 성장률이 두 자리 수를 기록[그림 4]하고 카드 사태와 글로벌 금융위기를 거치며 각종 규제가 부가되기 전에는 ROE가 20~30%에 달하고 PBR도 2배에 근접했던 경험이 있다. 그러나 2021년 현재에는 저성장과 규제 강화로 인해 10%를 하회하는 ROE와 1배를 하회하는 PBR이 고착화 되어있는 상황[그림 5]이다. 이런 환경에서 카카오뱅크만 특별하게 높은 ROE를 달성하거나 그에 따라 특별하게 높은 PBR을 받기는 어려울 것으로 예상한다. 같은 맥락으로 해외에서 영업하는 회사들을 비교하는 것도 영업과 규제 환경이 다르기 때문에 비교하기가 부적절하다. 그러나 카카오뱅크 공모가는 해외 기업들을 비교회사로 삼아 산정되었다.

(5) 비교회사 선정은 적정했는가?

1) 카카오뱅크와 유사성이 명확하지 않다는 판단


비교회사는 비교대상 기업과 유사한 기업으로 선정되어야 한다. 그러나 카카오뱅크가 공모가 산정에 사용한 비교회사는 미국 여신중개사 Rocket Companies Inc.(이하 Rocket)와 브라질 결제서비스사 Pagseguro Digital Ltd.(이하 PagSeguro), 스웨덴 증권사 Nordnet AB Publ.(이하 Nordnet), 그리고 러시아 은행 TCS Group Holding PLC.(이하 TCS)이다. 이 중 카카오뱅크와 사업의 유사성이 가장 높은 회사는 TCS로, 국내 대형 은행과 유사한 순영업수익 구성[그림 6]을 보이고 있다. 다만 차이점은 TCS가 보유한 은행 자회사 Tinkoff는 순이자마진이 15%~20%에 달하는 반면 카카오뱅크를 포함한 국내 은행들은 2%를 하회하여 TCS의 ROE가 현저하게 높다는 점이다. 그럼에도 불구하고 카카오뱅크 공모가 범위 산정에는 TCS가 받는 할인율보다 더 낮은 할인율을 적용[그림 7]했다. 즉, ROE 대비 더 높은 PBR을 부여했다는 의미이다.

2) 1단계 산업 유사성: 은행·재산관리·데이터 및 거래 처리장치·모기지금융


1단계는 산업의 유사성이다. 은행, 재산관리, 데이터 및 거래 처리장치, 모기지금융 산업에 속한 870개사가 선정되었으며, 그 중 은행이 601개사로 전체의 69%를 차지한다. 그럼에도 불구하고 비교회사 4개는 은행에서 1개, 은행이 아닌 각 산업별로 1개씩 선정되었다. 여기서부터 사업의 유사성이 떨어지는 문제가 발생한다.

3) 2단계 규모 유사성: 자본 $5억, 시총 $10억 이상


2단계는 규모의 유사성으로, 최소 자본 5억달러 이상, 시가총액 10억달러 이상을 제시하였다. 이는 카카오뱅크의 상장 후 자본(5조원)과 pre-IPO 투자금액이 시사했던 시가총액(주당 24,531원 환산 시 10조원)을 기준으로 정해진 것으로 추정한다. 다만 이는 다르게 표현하면 자본 10억달러 미만인 기업은 최소 PBR이 1배 이상은 되어야 비교회사로 선정하겠다는 의미이기 때문에 필연적으로 비교회사의 PBR이 높아지게 되는 현상을 야기한다.

4) 3단계 재무 유사성: 영업수익 3개년 연평균 성장률 15% 이상


3단계는 재무 유사성으로, 영업수익 3개년 CAGR을 기준으로 제시하였다. 이 부분은 실제로 카카오뱅크가 고성장을 지속하고 있고 향후에도 대출한도 도달까지는 지속적인 성장을 보일 전망이기 때문에 크게 문제되는 내용이 없어 보인다. 다만 금융업의 매출을 다룰 때는 제조업의 순매출 개념과 유사한 순영업수익(=영업수익-영업비용+판매비와관리비+대손비용)을 기준으로 삼는 것이 더 적절하다고 판단한다.

5) 4단계 사업 유사성: 온라인/모바일 기반, B2C 금융 플랫폼


마지막으로 가장 논란이 될만한 단계인 4단계에서는 대면 영업채널을 많이 보유하고 있거나 B2B 금융 비중이 높은 회사를 전부 탈락시켰다. 이렇다 보니 1~3단계에서 살아남은 은행 37개 중 혼자 PBR이 8.0에 달하는 TCS만 선정되었고(TCS 제외 비교 은행 평균 PBR 1.5배), 다른 사업분야에서도 가장 PBR이 높거나 두번째로 높은 기업들이 선정되는 결과가 나타났다.

(6) 유안타 증권이 제시하는 카카오뱅크와 비교할만한 회사

이런 흐름을 따라가다 보면 높은 PBR을 가진 비교회사 선정을 위해 사업 유사성이 떨어지는 해외기업들을 물색한 것이 아닌가라는 의문이 발생한다. 유안타증권이 제시하는 적정 비교회사는 KB금융, 신한지주, 하나금융지주, 우리금융지주이다. 가계대출만 취급할 수 있기 때문에 기업은행과 지방 금융지주사들은 제외하였다. 동사가 빠른 성장을 보이는 것은 사실이지만 결국 은행업으로 도달할 수 있는 ROE는 타 은행과 마찬가지로 10% 수준[그림 12]이고, NIM이 20%에 달하는 TCS와 달리 동사 NIM도 타 은행과 유사한 1.9%에 불과하며, 비은행 자회사는 카카오페이가 가져갔고, 현재 타사와 차별화된 비이자 수익원을 제시하지도 못했기 때문이다. 따라서 국내 대형 은행 대비 7~12배 높은 PBR을 제시하는 공모가 범위[그림 13]는 설득력이 떨어진다. 또한 카카오뱅크는 향후 마주 해야할 부담요인들도 안고 있다. 여신 점유율에 대한 실망과 저신용자 대출 확대에 따른 ROE 하락이 대표적이다.

(7) 여신 점유율에 대한 실망

14일 카카오뱅크가 주최한 애널리스트 간담회에서 경영진은 단기간에 대규모 자본확충을 통해 대형 은행에 준하는 여신 규모를 확보할 계획은 없으며, 카카오뱅크가 목표하는 ‘국내 최고의 Retail Bank’는 여신 점유율 1등을 의미하는 것이 아닌, 고객 수 1위를 의미하는 것이라고 풀이하였다. 실제로 카카오뱅크는 출범 이후 현재까지 약 1,635만명의 고객을 확보한 바 있다. 그러나 투자자들은 카카오뱅크의 장외 시가총액이 KB금융보다 높게 형성되었던 이유가 빠른 성장을 통해 여신 점유율 1위로 올라설 것으로 기대했기 때문이라고 판단된다. 다만 국민은행 수준의 점유율을 보유하려면 자본이 15조원까지는 성장해야 하는데[그림 14], 자본확충 없이 이를 달성하기 위해서는 1) ROE가 2023년에 10%에 도달하고 2) 그 ROE가 10년간 유지되며 3) 그동안 한 번도 배당을 하지 않아야 가능[그림 15]하다. 또한 이마저도 저신용자 대출이 확대되면 ROE가 하락해 소요기간이 연장될 가능성이 높다. 이로 인해 시간이 갈수록 기대했던 여신 점유율이 과도했다는 점에 대한 실망감이 주가에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상한다.

(8) 저신용자 대출 확대에 따른 ROE 하락

앞서 언급한 저신용자 대출 확대는 ROE에 부정적인 요인이 될 전망이다. 현재 대출 시장에는 5~15% 사이의 대출에 대한 공백(금리 단층)이 존재[그림 16]하는데, 이는 해당 구간 대출이 1) 은행 입장에서는 대손비용률이 높아 수익성이 떨어지고 2) 저축은행 입장에서는 금리가 낮아 수익성이 떨어지기 때문이다. 이를 해소하기 위해 카카오뱅크와 같은 인터넷전문은행이 출범한 것인데, 지난 4년간 누적된 카카오뱅크의 저신용자 대출 비중은 시중은행보다도 낮은 10%대에 머무르고[그림 18] 있다. 이로 인해 최근 당국이 저신용자 대출 비중 확대를 다시 주문한 바 있으며, 이는 대손비용률 상승으로 이어져 ROE를 하락시킬 전망이다. 물론 카카오뱅크는 차별화된 데이터 관리로 저신용자 대출 차주들이 타행 차주들보다 더 양호한 건전성을 보일 가능성이 있지만 고신용자 대출보다 수익성이 높았다면 당국에서 지적하기 전에 이미 저신용자 대출 비중을 높였을 것이기 때문에 ROE 하락은 불가피하다는 판단이다.

9. 카카오뱅크 IPO 전망 총평

카카오뱅크 공모가 상단기준인 39000원에 시가총액이 18조(엔씨소프트, 한국전력) 정도 되며 시초가 두배로 시작할시 78000원 시가총액 36조(셀트리온, 기아차), 따상시 101,400원에 시가총액 기준 48조에 해당하며 이는 현대차 시가총액과 비슷하고 KB국민은행과 신한은행이 합친 정도의 회사 크기가 됩니다.

개인적으로 카카오뱅크사가 유망하다고 생각되지만 고평가된 핀테크 PBR로 주가를 공모산정하여 가치가 너무 과하게 평가되었다고 생각됩니다. 카카오뱅크는 카카오페이와 분사되어 있어 본질적인 은행의 역할에 국한될수 밖에 없어 그렇기 때문에 다른 국내 은행들과 마찬가지로 은행법이 요구하는 규제를 충족하며 영업해야합니다.


이는 곧 기존 국내 은행들과 차별화되는 비은행 서비스로의 확장이 어렵다는 의미이기 때문에 사실상 카카오뱅크는 국내 은행과 크게 다르지 않다는 결론을 내릴 수 있습니다.


비대면 영업에 장점이 있지만 비대면 영업은 영업 방식의 차이일 뿐 사업의 본질이 달라지는 것은 아니기 때문에 카카오뱅크의 장기적인 가치도 결국 ROE에 따라 결정될 것으로 생각합니다. 이러한 이유로 카카오뱅크의 ROE는 은행업의 특성상 ROE는 10%대를 벗어나지 못할 전망됩니다. 따라서 카카오뱅크의 공모가 범위는 ROE 대비 과도한 수준이라고 판단됩니다.

그러나 장외에서는 82600원에 육박하는 가격에 거래 될만큼 카카오뱅크의 대중적 관심이 뜨거워 카카오뱅크 공모 청약에 적극적으로 참여하여 단기적인 트레이딩을 통해 수익을 실현하기에는 매력적이라고 생각합니다.

카카오뱅크 상장초기에 매도하여 카카오게임즈처럼 차후에 바닥에서 매매를 하는 전략으로 접근하면 좋은 투자가 될것이라고 개인적으로 전망합니다.

NOTICE)
위 자료는 투자 판단을 돕기 위한 단순 참고 자료이며 투자의 최종 판단 및 손실 책임은 본인에게 있음을 알려드립니다.


출처 : 카카오뱅크, SK증권, 유안타증권